青島啤酒公布2016年一季報(bào),基本符合預(yù)期。Q1公司實(shí)現(xiàn)銷售收入68.62億元,同比下滑4.41%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤5.34億元,同比增加2.47%,扣非后凈利潤為5.04億元,同比下滑6.11%,對應(yīng)EPS為0.40元,ROE為3.19%。

主品牌銷量繼續(xù)下滑,高端產(chǎn)品占比小幅提升。Q1公司實(shí)現(xiàn)銷量195萬千升,同比下滑5.34%,環(huán)比有所改善,其中主品牌銷量106萬千升,同比下滑 7.02%,仍不理想,高端產(chǎn)品和副品牌下滑幅度較小,分別下滑2.0%和3.3%。一季度高端產(chǎn)品(聽裝、小瓶、鴻運(yùn)當(dāng)頭、奧古特、經(jīng)典1903和純生等)占比同比小幅提升0.8個(gè)百分點(diǎn)至25.1%,從而帶動(dòng)整體噸價(jià)提升1%至3519元/噸。

毛利率同比提升1.65pct,期間費(fèi)用率維持穩(wěn)定。Q1公司毛利率為41.10%,同比提升1.65個(gè)百分點(diǎn),主要原因在于原材料成本下降(玻璃、鋁和大麥價(jià)格維持在低位),同時(shí)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變、高端產(chǎn)品占比提升對毛利率也產(chǎn)生拉動(dòng)作用;Q1公司期間費(fèi)用率為22.96%,基本維持穩(wěn)定,從而凈利率提升至7.75%;另外,Q1公司所得稅率達(dá)到32%,相比去年同期提升3個(gè)百分點(diǎn),預(yù)計(jì)主要原因還是在于整合三得利虧損加大所致,預(yù)計(jì)今年仍是整合期(去年三得利虧損額超過3億元,銷售收入30億元左右),期待未來減虧扭虧成效。

行業(yè)拐點(diǎn)尚需時(shí)日,公司改善仍需等待。2016年3月2日華潤宣布回購SABMiller所持雪花股權(quán),驗(yàn)證我們之前判斷,國內(nèi)啤酒行業(yè)競爭格局短期難以改善,行業(yè)集中度很高但相對市占率差距仍然不大,行業(yè)凈利率拐點(diǎn)、噸酒價(jià)值提升尚需時(shí)日。國內(nèi)啤酒行業(yè)未來1-2年內(nèi)可能仍然處于調(diào)整期,而國內(nèi)啤酒企業(yè)大多為國企,機(jī)制、管理等方面都不具優(yōu)勢,在百威等海外巨頭的沖擊下,以及進(jìn)口啤酒(2015年進(jìn)口量達(dá)53.83萬千升,同比大幅增加59.4%)、精釀啤酒的興起下,國內(nèi)啤酒廠商的競爭壓力越來越大。

期待國內(nèi)啤酒企業(yè)之間的整合帶來行業(yè)格局的改變,同時(shí)期待公司本身機(jī)制在國企改革大背景下的轉(zhuǎn)變,否則,即使渡過行業(yè)自然調(diào)整期,公司以后的處境可能仍然相對艱難。

目標(biāo)價(jià)29.7元,“增持”評級。今年行業(yè)整體銷量下滑有望見底,不過外資品牌競爭態(tài)勢沒有明顯緩和,行業(yè)拐點(diǎn)雖然性感但也仍需等待。預(yù)計(jì)公司 2016-2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入275.9、279.2億元,歸屬于上市公司凈利潤為16.1、16.3億元,對應(yīng)EPS為1.19、1.21。目標(biāo)價(jià) 29.7元,對應(yīng)2016年25倍PE(扣除現(xiàn)金后20倍),維持“增持”評級。