行業(yè)巨變可能已悄然發(fā)生,從份額到利潤(rùn),低檔啤酒出現(xiàn)升級(jí)趨勢(shì)。啤酒行業(yè)增長(zhǎng)停滯,近兩年銷量持續(xù)下滑。我國(guó)年人均啤酒消費(fèi)量已接近日韓水平,行業(yè)銷量見頂。行業(yè)14年進(jìn)入調(diào)整期,15年產(chǎn)銷量4,715.72萬(wàn)千升,同比下降5.06%,累計(jì)出現(xiàn)了連續(xù)18個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng),是景氣度最低的酒類子行業(yè)。15年CR4中,青啤、燕京、華潤(rùn)銷量分別下滑7%、9%、1%,只有百威英博(中國(guó))同比增4%。15年CR4市占率高,達(dá)到 68.81%,連續(xù)四年在60%以上,銷量占比接近70%。行業(yè)銷量增長(zhǎng)停滯+龍頭市占率高,可能推動(dòng)國(guó)內(nèi)企業(yè)從份額轉(zhuǎn)向利潤(rùn)。2015年我國(guó)進(jìn)口啤酒 53.83萬(wàn)千升,同比大增59.2%,首次超過啤酒出口量,消費(fèi)升級(jí)初現(xiàn)端倪,精釀啤酒逐漸流行。精釀啤酒等差異化產(chǎn)品快速增長(zhǎng),也助力培育了高端酒消費(fèi)群體。以雪花、燕京為代表的低檔啤酒出現(xiàn)升級(jí)趨勢(shì),例如雪花開始改用純生等高端產(chǎn)品搶市場(chǎng),同時(shí)低檔啤酒為主的企業(yè)未來升級(jí)空間更大。

啤酒龍頭企業(yè)有市值管理和提升業(yè)績(jī)的訴求。1)經(jīng)過多年價(jià)格競(jìng)爭(zhēng),我國(guó)啤酒企業(yè)的噸價(jià)、毛利率等指標(biāo)低于國(guó)際同行,龍頭企業(yè)有改善業(yè)績(jī)?cè)V求。華潤(rùn)啤酒剝離零售等其他業(yè)務(wù)專注于啤酒主業(yè),重慶啤酒更換管理層,珠江啤酒啟動(dòng)員工持股計(jì)劃,龍頭企業(yè)強(qiáng)化業(yè)績(jī)要求。2)各家啤酒企業(yè)發(fā)現(xiàn)高市場(chǎng)集中度下低價(jià)搶奪市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)策略屬于零和博弈,效果有限,未來有望強(qiáng)化對(duì)噸價(jià)、利潤(rùn)指標(biāo)的考核,推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

盈利能力拐點(diǎn)有望出現(xiàn),延續(xù)了十年的故事有望兌現(xiàn)。過去十年市場(chǎng)一直期待啤酒行業(yè)有朝一日出現(xiàn)利潤(rùn)率拐點(diǎn),但毛利率卻持續(xù)下行,從2006 年的34%下降至2015 年27%。換個(gè)角度來看,消費(fèi)如能真正升級(jí),改善空間巨大。我們判斷盈利拐點(diǎn)到來需具備幾個(gè)條件:行業(yè)銷量停止增長(zhǎng),倒逼龍頭通過產(chǎn)品升級(jí)來實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng); 龍頭市占率達(dá)到較高水平,競(jìng)爭(zhēng)放緩,差異化競(jìng)爭(zhēng)增多;主要玩家的大股東和管理層理念發(fā)生變化。當(dāng)前行業(yè)巨變可能已悄然發(fā)生, 從份額到利潤(rùn),且部分龍頭企業(yè)有市值管理和提升業(yè)績(jī)的訴求。2016Q1燕京啤酒和青島啤酒的銷售費(fèi)用比分別為13.34%和21.37%,相比2015年下滑9.75%和19.47%。受中國(guó)進(jìn)口需求放緩等影響,進(jìn)口大麥的價(jià)格持續(xù)下跌,2016年3月已跌至257.41美元/噸。原材料價(jià)格下跌帶動(dòng)毛利率的進(jìn)一步提升。此外易拉罐等包材的價(jià)格也顯著下滑。我們判斷盈利能力拐點(diǎn)可能在16-17 年出現(xiàn), 低檔酒為主的公司尤為受益,如燕京啤酒、華潤(rùn)啤酒等。

重點(diǎn)關(guān)注華潤(rùn)啤酒、燕京啤酒、適當(dāng)關(guān)注青島啤酒及珠江啤酒。1)華潤(rùn)啤酒是低端啤酒升級(jí)的最大受益者,未來利潤(rùn)考核比增加,可能推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期。2) 燕京啤酒更換管理層,后期不排除被其他巨頭整合。預(yù)計(jì)整合后強(qiáng)渠道、研發(fā)等協(xié)同效應(yīng)強(qiáng),效率提升有望帶來盈利反轉(zhuǎn)。3)重慶啤酒可能成為大股東旗下西部啤酒資產(chǎn)的整合平臺(tái),未來其他地方性啤酒品牌有望有望逐步注入。

風(fēng)險(xiǎn)提示:低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)加劇,資本運(yùn)作不達(dá)預(yù)期。