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投資要點(diǎn):
為什么期待多年的轉(zhuǎn)變開始顯現(xiàn)?一方面啤酒行業(yè)的發(fā)展環(huán)境發(fā)生變化。2014年我國啤酒行業(yè)產(chǎn)量歷史上第一次出現(xiàn)負(fù)增幅,降幅0.96%,2015 年降幅進(jìn)一步下滑至5.06%。而進(jìn)口啤酒趁虛而入,過去四年每年進(jìn)口量增速高達(dá)50-80%,市占率1.3%。預(yù)調(diào)酒等新品類也在侵占啤酒市場。對國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)而言,蛋糕連續(xù)縮小、高端市場又被蠶食,堅(jiān)持幾十年的份額戰(zhàn)略越發(fā)失去意義。另一方面,過去一年來由于更換大股東、管理層或是股權(quán)激勵(lì)等原因,多數(shù)公司(華潤、珠啤、重啤)改善業(yè)績提升市值的態(tài)度明確,預(yù)計(jì)接下來還有更多公司(燕啤、青啤)加入此行列。就連過去兩年行業(yè)唯一“攪局者”百威,也可能因?yàn)槿驑I(yè)績下滑、國內(nèi)量增減緩,轉(zhuǎn)而加強(qiáng)盈利提升。

企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)轉(zhuǎn)變的意義何在?因借鑒美日等發(fā)達(dá)國家啤酒行業(yè)發(fā)展歷史,堅(jiān)信“份額為主,剩者為王”。我國從有啤酒工業(yè)以來,一直堅(jiān)持搶份額戰(zhàn)略,導(dǎo)致行業(yè)毛利率在過去十五年間從40%降至27%。近年來上市公司毛利率維持在不足40%,扣非后凈利率在1%到4%左右。啤酒行業(yè)是過去十年唯一沒有感受到消費(fèi)升級的食品飲料子行業(yè),而從進(jìn)口啤酒增速來看,需求升級態(tài)勢明顯。國產(chǎn)企業(yè)如果及時(shí)轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略將可分享行業(yè)巨大盈利蛋糕,否則有可能錯(cuò)失歷史機(jī)遇,落得竹籃打水一場空。

盈利改善從何而來?空間多大?一是行業(yè)噸酒價(jià)格回歸合理水平。雖然行業(yè)整體收入與產(chǎn)銷量水平在16 年1 季度仍處于尋底過程中,但產(chǎn)品升級、噸酒價(jià)上漲的趨勢卻越發(fā)明顯。2015 年,我們統(tǒng)計(jì)的6 家在華啤酒巨頭全部實(shí)現(xiàn)噸酒價(jià)上漲。二是居高不下的費(fèi)用率出現(xiàn)回落。如果行業(yè)競爭趨緩,公司的毛利率以及銷售費(fèi)用率都有望大幅改善,而凈利率有望大幅提升。三是原材料價(jià)格的下降。2015 年11 月開始,我們在多份啤酒公司深度報(bào)告中提到,受益于大麥價(jià)格下跌,2016 年啤酒公司毛利率有望提升1 個(gè)點(diǎn)左右。對比國際啤酒巨頭來看,毛利率維持在60%左右,而凈利率也有15%左右。在食品飲料各子行業(yè)內(nèi),白酒行業(yè)毛利率和凈利率分別為70%和30%,乳制品龍頭企業(yè)的凈利率水平也能接近10%,而調(diào)味品行業(yè)的凈利率為10%左右。啤酒行業(yè)的凈利率較低,未來提升空間較大。

投資建議。我們認(rèn)為自下而上看各家公司的競爭行為已經(jīng)出現(xiàn)緩和跡象,只是欠缺重大事件或者數(shù)據(jù)驗(yàn)證。習(xí)慣左側(cè)布局的投資者已經(jīng)可以開始關(guān)注,右側(cè)布局的投資者也應(yīng)隨時(shí)等待進(jìn)一步信號出現(xiàn),比如強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、高管換屆、公司融資等事件,或是行業(yè)、上市公司等統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。繼續(xù)推薦具有國企改革預(yù)期的燕京啤酒、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢明確的重慶啤酒、凈利率偏低但改善意愿強(qiáng)的華潤啤酒,同時(shí)建議關(guān)注青島啤酒和珠江啤酒。

主要不確定因素。行業(yè)銷量大幅下滑,燕京國企改革未能推進(jìn)等。