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事件:2015年11月30日彭博援引知情人士稱“華潤(rùn)啤酒很快將會(huì)邀請(qǐng)投資銀行競(jìng)標(biāo),就華潤(rùn)啤酒與SAB 米勒中國(guó)合資企業(yè)華潤(rùn)雪花的各項(xiàng)選擇方案提供顧問(wèn)服務(wù),華潤(rùn)啤酒考慮部分或全部收購(gòu)SAB 米勒所持華潤(rùn)雪花的49%股權(quán),華潤(rùn)啤酒已告知投行最快本周發(fā)出正式邀請(qǐng)尋求建議”。華潤(rùn)謀求全資控股華潤(rùn)雪花、SAB 米勒出售全部股權(quán),這是之前我們深度報(bào)告《兩大整合加速行業(yè)拐點(diǎn),四大猜想推定國(guó)內(nèi)格局》中所認(rèn)為概率最大的一種路徑,而如果華潤(rùn)聚焦啤酒業(yè)務(wù),那么國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局短期或許難以改變,從而相對(duì)市占率提升空間較小,不利于行業(yè)盈利能力的整體改善,但仍可關(guān)注相關(guān)的國(guó)企改革機(jī)會(huì)(國(guó)內(nèi)四大均為國(guó)企)。

　　啤酒銷量基本見(jiàn)頂,啤酒格局暫進(jìn)入日本式發(fā)展困境。國(guó)內(nèi)年人均消費(fèi)量已接近日韓人均消費(fèi)水平,銷量提升空間有限,8090后消費(fèi)偏好改變以及房地產(chǎn)減速加速啤酒銷量增速下滑,樂(lè)觀測(cè)量未來(lái)五年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為0.47%。行業(yè)CR4為75%,市場(chǎng)集中度接近成熟市場(chǎng),國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)進(jìn)入戰(zhàn)略相持階段,四強(qiáng)鼎立格局確立,龍頭品牌產(chǎn)能擴(kuò)張以及兼并收購(gòu)接近尾聲,龍頭企業(yè)營(yíng)銷拉鋸戰(zhàn)加劇。消費(fèi)量見(jiàn)頂,一線二線品牌啤酒進(jìn)入零和博弈階段,斬?cái)嗔诉^(guò)去龍頭品牌如青島啤酒依靠銷量提升價(jià)值的通道,行業(yè)暫進(jìn)入日本啤酒行業(yè)困境:(1)行業(yè)無(wú)提價(jià)主導(dǎo)者;(2)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)致費(fèi)用率高企;(3)銷量提升市值空間有限;行業(yè)亟需找到新的提升價(jià)值方式。

　　噸酒價(jià)值有待重估,相對(duì)市占率及經(jīng)營(yíng)效率亟需改善。噸酒市值顯著低于國(guó)際成熟國(guó)家水平,可提升空間較大,分析來(lái)看主要原因有兩點(diǎn):(1)缺乏提價(jià)主導(dǎo)者,啤酒企業(yè)盈利能力低下;(2)運(yùn)營(yíng)效率較低,跑馬圈地致固定資產(chǎn)占比較高,折舊抬升費(fèi)用率明顯,資產(chǎn)有待優(yōu)化。調(diào)味品、肉制品及乳制品相對(duì)市場(chǎng)占有率與凈利率關(guān)系顯示,相對(duì)市占率可提升凈利率,啤酒CR1:CR2僅為1.27,相對(duì)市占率較低。以美為鑒,CR1占比提升至30%以上,CR4提升至 65%以上,行業(yè)出現(xiàn)凈利率拐點(diǎn)。國(guó)內(nèi)基本滿足CR4

　　華潤(rùn)雪花謀求全資控股華潤(rùn)雪花,符合我們深度報(bào)告概率最大猜想三,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局恐難改善。我們注意華潤(rùn)雪花2015年上半年的動(dòng)作(1)聚焦啤酒業(yè)務(wù);(2)儲(chǔ)備資金:出售非啤酒業(yè)務(wù)獲得約合RBM240億,其中現(xiàn)金近RMB120 億,另外華潤(rùn)集團(tuán)承諾三年內(nèi)提供約合RMB81億元貸款,公司目前市值約合人民幣300億元左右,至年底自有資金規(guī)模完全可支撐收購(gòu)49%股權(quán)20%的溢價(jià)約合RMB180億元。2015年11月30日彭博援引知情人士稱華潤(rùn)啤酒考慮部分或全部收購(gòu)SAB 米勒所持華潤(rùn)雪花的49%股權(quán),華潤(rùn)啤酒已告知投行最快本周發(fā)出正式邀請(qǐng)尋求建議。按照相對(duì)市占率提升有利于國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)盈利拐點(diǎn)出現(xiàn),而華潤(rùn)謀求全資控股,短期內(nèi)國(guó)內(nèi)行業(yè)格局將很難改變,符合我們?cè)谏疃葓?bào)告中概率最大的猜想三。若此種情況發(fā)生,則國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)可能陷入類似于日本啤酒1990-2000s 的發(fā)展窘境,但不同的是國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)資產(chǎn)優(yōu)化空間仍存。但不同于日本政府主導(dǎo)型的寡頭壟斷,國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)由自有競(jìng)爭(zhēng)剛剛過(guò)渡到寡頭壟斷,行業(yè)兼并收購(gòu)重市場(chǎng)份額輕資產(chǎn)質(zhì)量,在CR4已超過(guò)75%、行業(yè)可整合空間較小的背景下,內(nèi)涵式發(fā)展將成為行業(yè)主旋律。

　　短期可關(guān)注行業(yè)國(guó)企改革,重點(diǎn)推薦改善空間較大的個(gè)股華潤(rùn)啤酒以及燕京啤酒。華潤(rùn)啤酒:聚焦啤酒業(yè)務(wù),行業(yè)拐點(diǎn)有望率先受益。公司擁有華潤(rùn)集團(tuán)的背景,可用資金充足,未來(lái)可繼續(xù)并購(gòu)提升市占率。噸酒價(jià)格提升較大,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將助推公司盈利能力提升。同時(shí)公司聚焦啤酒主業(yè),在百威英博整合米勒的背景下,行業(yè)龍頭有望率先受益,彈性增加,上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至18.00HKY,“增持” 評(píng)級(jí)。燕京啤酒:品牌力較強(qiáng),經(jīng)營(yíng)效益提升空間大,國(guó)企改革優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。公司確定性的全國(guó)戰(zhàn)略開啟且西部擴(kuò)張計(jì)劃明晰,西部量增空間仍存,未來(lái)量增有支撐。公司聚焦產(chǎn)品升級(jí),中高端產(chǎn)品升級(jí)潛力巨大,有望提振公司盈利能力,另外在國(guó)企改革背景下,預(yù)期增強(qiáng)且彈性較大,給予目標(biāo)價(jià)9.00元,“增持”評(píng)級(jí)。

　　關(guān)注品牌力較好以及資產(chǎn)優(yōu)化的青島啤酒。三得合資公司回購(gòu)可深化布局華東地區(qū)中低端市場(chǎng)。但短期來(lái)看產(chǎn)品升級(jí)仍承壓,與啤酒巨頭百威英博渠道、市場(chǎng)以及價(jià)位重合度較高,成品升級(jí)仍有待觀察。另外,公司無(wú)雄厚資金股東支撐也是公司短期發(fā)展掣肘。